巴菲特如何对传媒股估值

在最近不到一年的时间里,巴菲特先后投资一百多家报纸。巴菲特如何对传媒股进行估值?他在1990年度致股东的信中,用了简单的估值案例,说明传媒企业经济特权企业向平庸企业转化,导致内在价值大幅减少。

竞争优势大幅减弱

巴菲特定义具有经济特权的产品或服务为:(1)客户确实需要或期望得到;(2)客户认为没有与其非常近似的替代品;(3)不受政府的价格管制。产品或服务具有以上三个特点,就会体现为公司具有定期对产品与服务进行攻击性定价的能力,从而能够获得更高的投入资本收益率。而普通企业想要获得远远高出平均收益率水平的盈利,只有成为低成本经营者,或者赶上市场非常紧俏,供给严重不足的时候,但是这种供给严重不足的情况通常不会持续很久。只有极少数企业属于经济特权企业,大部分企业属于一般企业,还有很多企业介于二者之间,应该说是较弱的经济特权企业或是强大的普通企业。

巴菲特认为,随着网络信息科技的发展,消费者寻找资讯与娱乐(其主要兴趣是后者)时,享受到极为宽泛的多种选择。但消费者的需求并不会随着新的供给巨幅增长而相应扩大。结果只能是,资讯与娱乐供应商之间的竞争变得更激烈,市场因此分割成碎片,导致传媒行业丧失一部分经济特权的竞争力,尽管远远不是全部。

竞争优势变化导致估值变化

传媒行业的经济特权由强变弱,直接影响到传媒企业的短期盈利,但对内在价值的影响更大。

巴菲特用简化计算说明如下:几年之前,传统观念认为,报纸、电视或杂志这些传媒企业,收益将会以每年6%左右永久地持续增长,而且这种永久性增长并不需要使用追加投入的资本。因此,每年的折旧费用将大致接近于资本性支出,所需的营运资本也将相当少。基于以上原因,公司报告收益(在扣除无形资产摊销之前)也就是可以自由分配运用的收益。这意味着,拥有一家传媒企业的股权,类似于拥有一份收益每年增长6%的永久性年金。假设以10%的折现率来计算现金流量的现值,那么一家现在每年税后盈利100万美元的传媒企业,价值将会高达约2500万美元,按照税后利润计算的市盈率为25倍。

但是现在由于传媒企业长期竞争优势出现重大变化,需要改变原来的假设,不能保持每年6%的永久性增长,而是只有每年平均盈利100万美元的“正常盈利能力”,每年收益只是围绕100万美元的平均水平上下波动。事实上,大多数企业每年盈利基本上都符合这种围绕正常盈利水平上下波动的模式。要想让公司收益实现增长,企业股东就必须要追加投入更多的资本(一般都是通过企业留存一部分收益的方式进行追加投入)。在修改后的新假设条件下,同样以10%的折现率折现,企业的估值却只有1000万美元。一个看似幅度相当小的利润增长率假设变化,却使企业估值大幅减少,按照税后利润计算市盈率只有10倍。

不管经营传媒业务,还是经营钢铁厂,赚来的现金都完全一样。而过去同样是一元钱的收益,市场对于传媒企业的一元钱收益的估值远远高于钢铁企业,是因为他们预期传媒企业的收益将会持续增长(而股东不需要为收益增长再额外投入更多的资本),而钢铁企业的盈利明显属于围绕正常盈利水平上下波动的普通企业类型。可是,现在市场对于传媒企业的盈利预期,也转向围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。正如前面简化的例子所描述,盈利预期的修正必然会导致估值的巨大变化。尽管大部分传媒企业还将继续拥有比一般企业好得多的盈利能力,但过去那种拥有如同防弹衣一样,无法击败的经济特权和暴利的好日子已经一去不复返,所以巴菲特过去20年基本上拒绝投资传媒股。

可是,巴菲特为什么最近又大量投资报纸呢?原因很简单,因为最近10年传媒企业的价格大幅下跌,很多传媒股跌到只有原来股价的十分之一,远远超过其内在价值的下跌。巴菲特投资的华盛顿邮报从2007年至今5年,跌幅过半,纽约时报从2007年至今5年跌幅超过70%。巴菲特这次收购其63家报纸的Media General公司的股价只有5年前的1/10。Lee公司股价只有5年前的1/20。巴菲特的投资行为表明,价值投资并不只看价值高低,也不是只看价格涨跌,而是看价值与价格相对变化的性价比。